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威华股份投资价值分析报告:上中下游,三箭齐发

发布时间:2011-05-03    研究机构:中信证券

威华股份(002240)是一家林板一体化企业。公司成立于1997年,总部位于广东梅州。公司主营业务为中(高)密度纤维板的生产和销售,主要产品为“威利邦”牌中(高)密度纤维板,目前拥有行业内最大中纤板产能150万立方米,以及64万亩速生林。

下游景气拉动行业复苏,林地资源是竞争关键。纤维板下游主要是家具、装修装饰、地板等行业,其中家具约占70%。2010年由于家具行业的高增长拉动纤维板行业景气复苏,行业规模和利润分别同比增长30.6%和123.1%,预计未来几年行业景气仍处上行通道,日本震后重建需求也将对行业有正面影响。由于纤维板是半成品,处上游木材和下游成品之间,林木资源(对冲上游木材上涨)和产品质量(获取下游订单)是行业竞争的关键。

毛利率提升和产能投放将助纤维板业务大幅增长。公司去年毛利率仅为9.3%,低于行业整体水平3个点。新生产线处磨合期和低价开拓新市场是主要原因。预计11年新产能将完成全国布局,规模效应逐步体现,预计纤维板销售实现35%增长,毛利率将恢复至13%左右。

林地进入大规模轮伐期。公司拥有64万亩速生经济林,2011一12年分别有37万亩和5.5万亩进入轮伐期。我们估算,每砍伐一亩林地将获毛利近2000万,预估11/12年公司分别砍伐8/10万亩,贡献毛利1.5亿/2亿元。

向下游拓展进军木地板行业。公司与木地板龙头大自然合作建设800万平方米的强化地板产能,目前已处试生产阶段,预计11年贡献毛利3000万以上。

风险因素:房地产调控的风险、市场开拓风险、退税政策不予延续的风险。

看好公司未来发展,给予“买入”评级。目前公司处在行业景气复苏、产能大规模投放和林场大规模轮伐期所推动的经营拐点上,且战略开始向下游成品木地板拓展。预计公司2011一2013年EPS0.40元/0.58元/0.81元,对应动态PE分别为19/13/9倍。考虑到公司未来三年CA(三R达42.6%,我们取PEGO.7一0.9倍,对应区间为11.93一15.34元。此外公司拥有核心资源64万亩林场,仅林地资产估值就对应每股13.9元,安全边际较高。首次覆盖给予“买入”评级

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